İkinci Dünya Savaşı sonrasında sabit döviz kurları ve sermaye hareketlerine yönelik sınırlamalar üzerine kurulan Bretton Woods sistemi, ulus devletlere Keynesyen refah devleti uygulamaları ile ithal ikameci sanayileşme politikalarını yürütebilecekleri görece korunaklı bir hareket alanı sağlamıştır. Ancak 1960’ların ortalarından itibaren üretken yatırımların kârlılığında görülen aşınma, sermayenin reel üretimden uzaklaşarak ulusal denetim mekanizmalarını aşabilen daha likit biçimlere yönelmesini hızlandırmıştır. Bu gelişmenin Bretton Woods sisteminin çözülmesini hızlandıran koşullardan biri hâline gelmesi ve 1971’de sabit kur düzeninin sona ermesi, mekâna bağlı devlet ile sınırlar arasında hareket edebilen sermaye arasındaki güç ilişkisini köklü biçimde değiştirmiştir. Ortaya çıkan yapıda ulus devletler, ekonomik stratejilerinin ağırlık merkezini yerli sermayeyi korumaktan küresel sermayeyi ülkeye çekme ve ülke sınırları içinde tutma hedefine kaydırmıştır. Özelleştirme, emek piyasalarının esnekleştirilmesi ve piyasa disiplininin genişletilmesi de bu doğrultuda başlıca uyum araçları hâline gelmiştir.¹ Bu politika yönelimi, devletin ekonomik alandaki varlığını ortadan kaldırmamış, söz konusu varlığın işlevini küresel rekabetin gereklerine göre yeniden tanımlamıştır.

Ekonomik faaliyetin giderek sınır aşan bir nitelik kazanması, devlet otoritesinin belirli bir coğrafyaya bağlı yapısıyla mekânsal bir uyuşmazlık oluşturmuştur. Söz konusu ayrışma, devletin kendi ekonomik alanını kapsamlı biçimde düzenleme kapasitesini aşındırmış ve ulusal refahı önceleyen görece özerk konumunu daraltmıştır. Bu çerçevede devlet, uluslararası kapitalist gereklilikleri iç politikaya aktaran bir “iletim kayışı” işlevi üstlenmiş ve dış pazarlardaki konumunu koruyabilmek amacıyla “rekabet devleti” niteliği kazanmıştır. Süreç, tek tip bir kurumsal model üretmemiş, her ülkenin kendi toplumsal ve ekonomik yapısına uygun modernleşme ve rekabetçilik stratejisi geliştirmesine yol açmıştır.² Bu çerçeve, ulus devletin küresel rekabet içindeki konumunu edilgen bir uyum sürecinin ötesinde, yeni sermaye ve yatırım araçları geliştiren bir aktör olarak ele almayı gerekli kılmaktadır.

Ulusal Varlık Fonları ve Devletin Stratejik Rolü

Ulusal varlık fonu modeli, devletin küresel sermaye karşısında ekonomik alandan bütünüyle çekilmediğini gösteren başlıca kurumsal yapılardan biri olarak öne çıkmaktadır. Bu model, kamuya ait varlıkların finansal getiri, stratejik yatırım ve uzun vadeli kalkınma hedefleri doğrultusunda yönetilmesine imkân sağlamaktadır. Böylece devlet, düzenleyici işlevini sürdürürken sermaye sahibi, yatırımcı ve portföy yöneticisi niteliği de kazanmaktadır. Fon, küresel piyasanın gereklerine uyum sağlama ihtiyacı ile ulusal ekonomik öncelikleri koruma arayışını aynı kurumsal zeminde buluşturmaktadır.

Bu yapının stratejik değeri, portföy büyüklüğünden çok, sahip olduğu kaynağı ekonomik istikrarı destekleyen ve uluslararası rekabet gücünü artıran yatırımlara yönlendirebilme kapasitesinde ortaya çıkmaktadır.

Sermayenin kaynağı, yatırım tercihi ve kamu politikasıyla kurulan ilişki, fon modelinin her ülkede farklı bir biçim kazanmasına yol açmaktadır. Bazı örneklerde nesiller arası servet aktarımı öne çıkarken bazı örneklerde ekonomik çeşitlendirme, kamu şirketlerinin yönetimi veya küresel yatırım kapasitesinin geliştirilmesi belirleyici hâle gelmektedir. Bu farklılaşma, ulusal varlık fonlarının tek bir kurumsal model üzerinden değerlendirilmesini güçleştirmektedir.

Küresel Sermaye Karşısında Ulusal Varlık Fonu Modelleri

Ulusal varlık fonu, kamu gelirinin doğal kaynak fiyatlarına bağlı olarak dalgalandığı ekonomilerde mali istikrarı destekleyen ve uzun vadeli birikimi yöneten kamusal yatırım aracı olarak ortaya çıkmaktadır. Fonun sermayesi çoğunlukla petrol, doğal gaz, elmas ve bakır gibi doğal kaynak gelirinden oluşmakta, bazı örneklerde özelleştirme geliri veya dış ticaret fazlasından biriken döviz rezervi de finansman kaynağı hâline gelmektedir. Yarı kamusal niteliğe sahip bu yapı, finansal getiriyi uzun vadeli kamu çıkarıyla ilişkilendirmektedir. Bu doğrultuda fon, doğal kaynak gelirini gelecek kuşağa aktarmakta, fiyat dalgalanmasının kamu bütçesinde oluşturduğu baskıyı sınırlamakta ve devletin stratejik yatırımını yöneten bir holding işlevi üstlenmektedir.

Böylece ulusal varlık fonu, geçici gelir artışını kalıcı sermayeye dönüştürürken ekonomik dengesizlik riskini azaltan ve kamusal yatırım kapasitesini koruyan kurumsal bir mekanizma niteliği kazanmaktadır.³ Bu işlevsel çeşitlilik, ulusal varlık fonunu bütçe istikrarını destekleyen bir rezerv mekanizmasının ötesine taşımakta ve devletin uzun vadeli yatırım kapasitesini kurumsallaştırarak küresel sermaye ağlarında doğrudan konum almasına imkân vermektedir.

Fon modelinin ülkeden ülkeye farklılaşması, gelir kaynağı ile yatırım amacı arasındaki ilişkinin birlikte değerlendirilmesini gerekli kılmaktadır. Doğal kaynak gelirini korumaya yönelen yapı ile kamu varlığını stratejik yatırım aracına dönüştüren yapı aynı kurumsal işleve sahip değildir.

Benzer biçimde döviz rezervinden beslenen fon ile ekonomik dönüşümü finanse eden fon farklı önceliklere göre şekillenmektedir. Bu nedenle ulusal varlık fonunun niteliği, portföy büyüklüğünden ziyade sermaye kaynağı, yatırım yönelimi ve devlet politikasıyla kurduğu ilişki üzerinden değerlendirilmelidir.

Ulusal varlık fonları arasındaki temel ayrım, kaynağın kökeni ile bu kaynağa yüklenen stratejik işlev arasındaki ilişkide belirginleşmektedir. Doğal kaynak gelirinin korunmasına dayanan model ile döviz rezervini küresel yatırıma dönüştüren model farklı ekonomik ihtiyaçlara cevap vermektedir. Kamu şirketlerinin portföy mantığıyla yönetilmesi veya ekonomik çeşitliliğin devlet öncülüğünde geliştirilmesi de fonun işlevini değiştirmektedir. Bu nedenle seçilmiş ülke örnekleri, ulusal varlık fonunun tek biçimli bir kurum olmadığını gösteren farklı devlet stratejileri olarak ele alınmaktadır.

Norveç Fonu: Nesiller Arası Refah ve Mali Disiplin

Norveç modeli, petrol gelirini kısa vadeli harcama baskısından yalıtarak uzun vadeli mali dengeye ve nesiller arası refaha yönelten bir tasarruf mekanizması niteliği taşımaktadır. Fona sermaye aktarımı bütçe fazlasının oluşmasına bağlanmakta, fondan bütçeye kaynak dönüşü ise petrol dışı açığın finansmanıyla ve 2017 itibarıyla yüzde 3 olarak belirlenen mali kuralla sınırlandırılmaktadır. Sermayenin bütünüyle yurt dışında ve çeşitlendirilmiş varlıklarda değerlendirilmesi, petrol gelirinin iç ekonomi üzerinde oluşturabileceği baskıyı azaltmakta ve yatırım riskinin küresel ölçekte dağıtılmasına imkân sağlamaktadır. Maliye Bakanlığı stratejik çerçeveyi belirlemektedir. Operasyonel yönetim, Norveç Merkez Bankası bünyesindeki yatırım yönetimi birimi Norges Bank Investment Management tarafından yürütülmektedir. Bu kurumsal yapı, Etik Kurul, bağımsız denetim ve kamusal raporlama mekanizmalarıyla desteklenmektedir.⁴

Norveç örneği böylece yenilenemeyen kaynak gelirini mali disiplin, hesap verebilirlik ve gelecek kuşakların refahı doğrultusunda yöneten bir fon modeli ortaya koymaktadır.

Çin Modeli: Döviz Rezervleri, Finansal İstikrar ve Stratejik Yatırım

Çin modeli, sermaye kaynağı bakımından doğal kaynak gelirinden çok dış ticaret fazlasıyla biriken döviz rezervlerine dayanmaktadır. 2007 yılında kurulan yapının başlangıç sermayesi, Maliye Bakanlığının özel tahvil ihracı yoluyla merkez bankasından döviz satın alması ve bu kaynağı fona aktarmasıyla oluşturulmuştur. Bu yöntem, yatırım kapasitesi oluştururken iç piyasadaki likidite fazlasının çekilmesine ve enflasyonist baskının sınırlandırılmasına da katkı sağlamıştır. Fonun yönelimi dış yatırımlarla sınırlı kalmamış, büyük kamu bankalarına aktarılan kaynak yoluyla ulusal finans sisteminin güçlendirilmesini de kapsamıştır. Yurt dışındaki seçilmiş yatırımlar ise finansal getiri arayışının dış ekonomik ilişkileri destekleyen bir araç olarak kullanılmasına imkân sağlamıştır.⁵ Çin örneğinde döviz rezervi, parasal istikrarı destekleyen, ulusal finans sistemini güçlendiren ve uluslararası yatırım kapasitesi oluşturan çok işlevli bir sermaye aracına dönüşmektedir.

Singapur Temasek Modeli: Profesyonel Kamu Varlığı Yönetimi

Temasek modeli, sermaye kaynağını doğal kaynak gelirinden veya bütçe fazlasından değil, devlete ait şirket hisselerinin tek bir portföy altında toplanmasından almaktadır. Maliye Bakanlığının mülkiyetinde bulunmasına karşın ticari esaslar ve operasyonel özerklik doğrultusunda yönetilen yapı, devlet sahipliği ile profesyonel yatırım kararı arasında kurumsal bir ayrım oluşturmaktadır. Fonun sağladığı getiri, Net Yatırım Getirisi Katkısı mekanizması aracılığıyla kamu harcamasının yaklaşık beşte birini karşılayarak bütçe kapasitesini doğrudan desteklemektedir. Portföyünün büyük bölümünü yurt dışı piyasada değerlendiren Temasek, coğrafi çeşitlilik sağlamakta ve yatırım yönelimini dijitalleşme, sürdürülebilir kalkınma, uzun yaşam süresi ve sorumlu tüketim gibi yapısal eğilimlere göre biçimlendirmektedir. Net sıfır karbon hedefi de bu uzun vadeli portföy yaklaşımını tamamlamaktadır.⁶

Temasek, kamu varlığını sürdürülebilir gelire ve küresel yatırım kapasitesine dönüştüren profesyonel portföy yönetimi anlayışıyla diğer modellerden ayrılmaktadır.

Suudi Arabistan Modeli: PIF, Ekonomik Dönüşüm ve Stratejik Güç

Suudi Arabistan Kamu Yatırım Fonu, 2015 sonrasında muhafazakâr biçimde yönetilen bir yatırım yapısından ekonomik dönüşümün temel finansman araçlarından birine dönüştürülmüştür. Varlık devri, uluslararası borçlanma ve bütçe fazlası yoluyla 1,15 trilyon dolarlık büyüklüğe ulaşan fon, portföyünün yaklaşık dörtte üçünü dış piyasa yerine ülke içindeki altyapı, savunma ve eğlence yatırımına yönelterek diğer modellerden belirgin biçimde ayrışmaktadır. Vizyon 2030 çerçevesinde petrole bağımlılığı azaltmayı hedefleyen PIF, medya, spor ve teknoloji alanındaki yatırımıyla finansal getiri arayışını jeopolitik nüfuz hedefiyle birleştirmektedir. Karar alma yetkisinin kraliyet merkezli yapıda yoğunlaşması ise fonun ekonomik işlevi ile siyasal güç aracı niteliğini iç içe geçirmektedir. PIF böylece ekonomik çeşitlendirme ile küresel etki kapasitesini aynı kurumsal yapı içinde bir araya getiren devlet öncülüğündeki dönüşüm modelini temsil etmektedir.⁷ Bu yoğunlaşma, fonun performansının finansal getiri kadar ekonomik çeşitlenme ve siyasal etki üretme kapasitesi üzerinden de değerlendirilmesini gerekli kılmaktadır.

İncelenen örnekler, ulusal varlık fonunun sermaye kaynağı ile devletin uzun vadeli ekonomik önceliği arasındaki ilişkiye göre farklı bir işlev kazandığını göstermektedir. Norveç modeli doğal kaynak gelirini mali disiplin ve nesiller arası refah ekseninde yönetirken Çin modeli döviz rezervini parasal istikrar, finansal sistem ve uluslararası yatırım kapasitesiyle ilişkilendirmektedir. Temasek, kamu varlığını profesyonel portföy yönetimi aracılığıyla sürdürülebilir gelire dönüştürürken PIF, petrol gelirinden beslenen sermayeyi ekonomik çeşitlenme ve stratejik güç üretme amacıyla kullanmaktadır. Bu farklılık, ulusal varlık fonunun belirli bir sermaye kaynağına bağlı tek tip bir kurum olarak değerlendirilemeyeceğini ortaya koymaktadır. Modelin niteliğini belirleyen temel unsur, devletin elindeki sermayeyi hangi ekonomik ihtiyaca cevap verecek biçimde örgütlediği ve bu kaynağa hangi stratejik işlevi yüklediğidir.

Bu çerçeve, Türkiye Varlık Fonu’nun da herhangi bir ülke modelinin benzeri olarak değil, Türkiye’nin sermaye yapısı, kamu varlığı ve kalkınma önceliği içinde değerlendirilmesini gerekli kılmaktadır.

Türkiye Varlık Fonu: Varlığa Dayalı Kalkınma ve Kurumsal Sınırlar

2016 yılında kurulan Türkiye Varlık Fonu (TVF), devletin yatırımcı kapasitesini güçlendirmek ve kamu varlıklarını ekonomik değere dönüştürmek amacı taşıyan varlığa dayalı bir kalkınma modeli olarak konumlanmaktadır. Geleneksel doğal kaynak veya bütçe fazlası fonlarından farklılaşan TVF, özelleştirme gelirleri, lisans hakları, kamu kurumlarının ihtiyaç fazlası kaynakları ve sermaye piyasasından sağlanan finansmanı aynı yapı içinde bir araya getirmektedir. Profesyonel yönetim, şeffaflık, performans, sürdürülebilirlik ve risk yönetimini kurumsal ilke olarak tanımlayan fon, finansal hizmetler başta olmak üzere telekomünikasyon, enerji, lojistik, tarım, teknoloji ve madencilik gibi stratejik alanlara yönelmektedir.⁸ Bu kurumsal bileşim, TVF’yi mevcut kamu varlığını yöneten bir portföy yapısının ötesine taşımakta ve sermaye tahsisini kalkınma ile stratejik sektör öncelikleriyle ilişkilendiren aktif bir devlet yatırım aracına yaklaştırmaktadır.

Söz konusu model, kamu varlığını tek bir yatırım yapısı altında toplayarak ekonomik kalkınmayı ve finansal istikrarı destekleme potansiyeli taşımaktadır. Buna karşılık bütçe dışındaki konumu, mali şeffaflık, bütçe bütünlüğü ve borç yönetimi üzerindeki etkisinin de fonun stratejik kapasitesiyle birlikte değerlendirilmesini gerekli kılmaktadır.⁹ Fonun stratejik niteliği, iç ekonomik işlevlerinin yanında uluslararası yatırım ve ortaklık kapasitesi üzerinden de belirginleşmektedir.

TVF’nin bu yönelimi, kamu varlığının ülke içindeki yönetimiyle sınırlı kalmamakta, sınır ötesi yatırımı ve kurumsal iş birliklerini de kapsamaktadır. Bu doğrultudaki ilk somut adımlardan biri, 2017 yılında Rusya Doğrudan Yatırım Fonu ile Türkiye-Rusya Yatırım Fonu’nun kurulması olmuştur. Fon bünyesindeki kamu şirketinin uluslararası birleşme ve satın alma işlemleri yoluyla ölçek kazanması ve küresel marka niteliğine ulaşması da bu yönelimin başka bir boyutunu oluşturmaktadır. Enerji arz güvenliğinin güçlendirilmesi amacıyla petrol ve doğal gaz alanında yurt dışı doğrudan yatırım yapılması ise uluslararası yatırım kapasitesini stratejik sektör politikasıyla ilişkilendirmektedir. Santiago İlkeleri çerçevesinde uluslararası şeffaflık ve yönetişim standartlarıyla kurulan bağ da fonun küresel piyasalardaki kurumsal kabulünü destekleyen bir unsur olarak değerlendirilmektedir. Bu çerçevede TVF, dış finansmana erişim sağlayan bir yatırım yapısının yanında küresel sermaye hareketindeki ani daralmanın yurt içinde oluşturabileceği likidite baskısını sınırlama potansiyeli taşıyan bir araç niteliği de kazanmaktadır.¹⁰

Bu yönelim, TVF’nin küresel sermayeyle ilişkisini dış finansmana erişimle sınırlamamakta, fonu sınır ötesi yatırım, stratejik ortaklık ve ekonomik dayanıklılık üretme amacı taşıyan daha geniş bir devlet kapasitesinin parçası hâline getirmektedir.

Küresel örneklerle karşılaştırıldığında TVF, belirli bir fon modelini bütünüyle izleyen bir yapıdan çok farklı işlevleri aynı kurumsal çerçevede birleştiren karma bir nitelik göstermektedir. Norveç modelinden doğal kaynak fazlasına dayanmaması, Çin modelinden yüksek döviz rezervini değerlendirmeyi esas almaması bakımından ayrışmaktadır. Temasek ile kamu varlığının ortak bir yapı altında yönetilmesi açısından yakınlık kurarken PIF ile stratejik sektörün desteklenmesi ve ekonomik dönüşümün finansmanı bakımından da benzerlik göstermektedir. Bu özgün konum, TVF’nin temel kapasitesini mevcut kamu varlığını yatırım sermayesine dönüştürebilme yeteneğinde ortaya çıkmaktadır. Bununla birlikte aynı yapı, borçlanma, mali şeffaflık ve bütçe bütünlüğüne ilişkin riskin de yatırım kapasitesiyle birlikte değerlendirilmesini gerekli kılmaktadır. Dolayısıyla TVF’nin etkinliği, sahip olduğu varlığın büyüklüğünden çok, bu varlığı uzun vadeli ekonomik değer, stratejik dayanıklılık ve sürdürülebilir finansman kapasitesine dönüştürebilme başarısı üzerinden anlam kazanmaktadır.

Sonuç

Ulusal varlık fonunun stratejik değeri, sahip olduğu varlık miktarından çok bu varlığın hangi kurumsal çerçeve içinde ve hangi uzun vadeli hedef doğrultusunda kullanıldığıyla belirlenmektedir. Fonun ekonomik kapasite üretmesi, sermaye tahsisini kısa vadeli ihtiyaçtan ayırabilmesine, yatırım kararını belirli bir stratejiye bağlayabilmesine ve kurumsal güveni koruyabilmesine bağlıdır. Farklı ülke deneyimi, tek ve evrensel bir varlık fonu modelinin bulunmadığını, kurumsal yapının sermaye kaynağı ile devletin ekonomik önceliği arasındaki ilişkiye göre biçimlendiğini ortaya koymaktadır. Bu nedenle ulusal varlık fonu, devlet mülkiyetinin büyüklüğünden ziyade devletin sermayeyi örgütleme, yönlendirme ve uzun vadeli ekonomik hedefe dönüştürme biçimini yansıtan bir araç niteliği taşımaktadır.

Türkiye açısından belirleyici mesele, TVF’nin mevcut kamu varlığını ne ölçüde üretken ve sürdürülebilir bir sermaye kapasitesine dönüştürebildiğinde ortaya çıkmaktadır. Fonun farklı finansman kaynaklarını ve stratejik varlığı aynı yapı içinde birleştirmesi önemli bir hareket alanı oluştururken bu genişliğin mali disiplin ve kurumsal hesap verebilirlikle desteklenmesi de önem taşımaktadır. Stratejik esneklik ile mali sorumluluk arasındaki dengenin korunması, TVF’nin uzun vadeli konumunu doğrudan etkilemektedir. Bu çerçevede fonun başarısı, büyüklük göstergesinden veya portföy kapsamından çok sermaye tahsisinin niteliği, ürettiği kalıcı ekonomik değer ve kurumsal sürdürülebilirlik üzerinden değerlendirilmelidir. TVF’nin küresel sermaye karşısındaki gerçek kapasitesi de kamu varlığını kısa vadeli finansman imkânından çıkararak uzun vadeli ekonomik güç üretme aracına dönüştürebildiği ölçüde belirginleşecektir.

Referanslar

^{1- John Holloway, "Global Capital and the NationalState", Capital & Class 52 (1994),23-49.}

^{2- Werner Bonefeld, "Global Capital, National State, and the International", Critique 36/1(2008), 63-72. https://doi.org/10.1080/03017600801892854}

^{3- Shai Bernstein, Josh Lerner ve Antoinette Schoar,"The Investment Strategies of Sovereign Wealth Funds", Journal of Economic Perspectives 27/2 (2013), 219-238. https://doi.org/10.1257/jep.27.2.219}

^{4- Hüseyin Burak Özgül, "Sovereign Wealth Funds: The Case of Norway". 34. International Public Finance Conference Proceedings. Antalya: 2019, 241-250. https://doi.org/10.26650/PB/SS10.2019.001.037}

^{5- Stephen Thomasve Ji Chen, "China’s SovereignWealth Funds: origins,development, and future roles", Journal of Contemporary China 20/70 (2011), 467-478. https://doi.org/10.1080/10670564.2011.565178}

^{6- Syukron Sazly vd., "Strategic Financial Management: TemasekHoldings as Danantara’s Benchmark for Building National Wealth and Sustainable Development", Dynamic Management Journal 9/4 (2025), 821-840. http://dx.doi.org/10.31000/dmj.v9i4.15131}

^{7- Stephan Roll, Sovereign Wealth Funds and Foreign Policy: How Saudi Arabia, the UAE and Qatar Invest in Their Power, SWP Research Paper 3. Berlin: Stiftung Wissenschaft und Politik (SWP), 2026. https://doi.org/10.18449/2026RP03}

^{8- Abdullah Marufoğluve Birol Kovancılar, Dünyada VarlıkFonu Uygulamaları ve Türkiye VarlıkFonu, (İstanbul: Filiz Kitabevi, 2025), 177-217}

^{9- Marufoğlu ve Kovancılar, DünyadaVarlık Fonu Uygulamaları, 235-299.}

^{10- Şahap Kavcıoğlu, "Ulusal Varlık Fonları ve Türkiye", Finansal Araştırmalar ve Çalışmalar Dergisi 10/18 (2018), 87-109. https://doi.org/10.14784/marufacd.460664}